21世紀經(jīng)濟報道 趙云帆 孔海麗

硅谷AI巨頭們欠下的各種各樣的資本開支債務，在各種華爾街金融工具的加持下，已經(jīng)構(gòu)建出了一個全新的、巨大的標準化證券市場。

5月初，有報道稱，全球多家頂級投行，如摩根士丹利、花旗、摩根大通、高盛等，正在向客戶大量推薦基于AI數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)的SRT（Significant Risk Transfer，即“顯著風險轉(zhuǎn)移”）產(chǎn)品。

這些產(chǎn)品背靠的數(shù)據(jù)中心，有些是Meta、亞馬遜、谷歌等大型云廠商自建的算力中心；有些則是與算力運營商合資建成，然后反向租賃給“大廠”自己。

2025年以來，為了打造全球最大的算力集群，競奪AI時代的入口，硅谷“大廠”們先后投入數(shù)千億美元建設數(shù)據(jù)中心，購入GPU、電力設備等。

為了補充彈藥，“大廠”已經(jīng)陸續(xù)通過天量債券發(fā)行，完成了數(shù)倍于往年的債務融資。

但是，硅谷“大廠”們累計近千億美元的融資規(guī)模，在AI革命的潮涌下仍顯得捉襟見肘。于是，“大廠”們選擇通過設立特殊目的載體（SPV）的模式，進行“表外融資”。

如今，AI大廠的債務市場已經(jīng)涵蓋了從“大廠”主體債券到算力中心SPV信用違約掉期（CDS）在內(nèi)，風險從低到高、收益從低到高的各類債務資產(chǎn)。

這無疑是一場AI巨頭與華爾街共同的舞會——“大廠”們已經(jīng)悉數(shù)走入了舞池，且短時間內(nèi)，并不會曲終人散。

千億融資“不夠用”

有統(tǒng)計顯示，整個2025年，包括亞馬遜、Meta、甲骨文、谷歌、微軟在內(nèi)的“大廠”作為發(fā)行人，共計發(fā)行了約1210億美元債券。其中，僅2025年下半年，“大廠”們的融資規(guī)模就接近900億美元。

作為對比，在2020年到2024年間，這些“大廠”合計年均債券發(fā)行量也僅不到300億美元。

為了方便稱呼這些硅谷“大廠”們的債券，華爾街最近給了它們一個統(tǒng)稱：超大規(guī)模云廠商債券（Hyperscalers Bonds）。

“大廠”們在經(jīng)營端擁有極好的現(xiàn)金流和非常強的用戶黏性。這些主體發(fā)行的債券自然而然成為了市場的“香餑餑”。從過去一段時間發(fā)行的情況來看，“Hyperscalers Bonds”的發(fā)行利率普遍僅較美國國債收益率高70到80個基點——這一利率水平則被普遍視為“窄信用利差”，意味著相當成功的發(fā)行結(jié)果。

唯一拖后腿的是甲骨文公司，因為一直以來的現(xiàn)金流問題和被華爾街懷疑的“隱性債務”，該公司被要求支付更高的債券發(fā)行利率。

然而好景不長，從今年一季度以來的反饋來看，華爾街已經(jīng)開始逐步質(zhì)疑市場對“Hyperscalers Bonds”的承接能力。

根據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2026年，華爾街投行們預測的“Hyperscalers Bonds”的新發(fā)行規(guī)模將達到1750億美元至4000億美元。而長期的硅谷AI基建債券存量或輕易達到萬億美元。

毫無疑問，海量的債券融資，與“大廠”們極大的資本開支結(jié)構(gòu)以及快速收窄的自由現(xiàn)金流關(guān)聯(lián)頗深。

公開資料顯示，2026年，亞馬遜、谷歌、Meta、微軟在內(nèi)的四巨頭，目前規(guī)劃的資本開支金額已經(jīng)合計達到7250億美元以上。與此同時，分析師們至今還在不斷調(diào)高這一資本開支的預估值。

相比動輒萬億美元的資本開支，“大廠”們的債券發(fā)行規(guī)模，與前者存在巨大的、幾乎無法彌合的鴻溝。

AI的“表外融資”

當“大廠”們的現(xiàn)金流無法支撐天量的AI基建投入，而同時，“大廠”的財務總監(jiān)們又指著公司的資產(chǎn)負債表，拒絕CEO們繼續(xù)發(fā)行債券的要求時，這些企業(yè)的華爾街投資顧問們開始建議他們進行“表外融資”。

2026年初，美國Compass Datacenters公司發(fā)行了一只規(guī)模達8.3億美元的資產(chǎn)支持證券（ABS），該證券的底層資產(chǎn)是Compass持有的六個數(shù)據(jù)中心向“四巨頭”租賃算力的合約。

從期限來看，該ABS的租約達13.2年——其幾乎等同于數(shù)據(jù)中心本身的折舊年限，但該證券仍然被評級機構(gòu)穆迪評為AAA/AA級，并成功以低利率發(fā)行。

“大廠”們以類似融資租賃合同的方式承租，借道所承租數(shù)據(jù)中心公司發(fā)行ABS，完成了“表外融資”。因此，美國Compass Datacenters公司ABS發(fā)行也被華爾街認為是一個里程碑式的事件：數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)正式被市場認可，并且替代了房地產(chǎn)成為債務市場的中堅力量。

整個2025年，美國數(shù)據(jù)中心相關(guān)資產(chǎn)證券化（包括ABS和CMBS）發(fā)行規(guī)模約260億美元。但根據(jù)JLL等機構(gòu)的預期，到了2026年，這一規(guī)?？赡軙?，達到約500億美元。

摩根士丹利則預估，到2028年，數(shù)據(jù)中心相關(guān)資產(chǎn)的證券化信貸市場規(guī)模將增至約1800億美元。

當然，不是所有數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)都能像以上案例享受如此高的評級。于是許多數(shù)據(jù)中心項目開始尋求以更多更復雜的參與主體、更多維的資產(chǎn)證券化風險分層，向不同風險偏好的投資者兜售債務。

其中，部分“大廠”開始通過設立SPV的方式，于公司表外投建數(shù)據(jù)中心或租賃算力資源，并通過相關(guān)SPV向商業(yè)銀行貸款的方式進行融資。

由于這些資產(chǎn)被認為是風險偏高的資產(chǎn)，且規(guī)模巨大，因此，商業(yè)銀行為了管控風險、滿足核心資本要求，便將這些資產(chǎn)，以SRT，即“顯著風險轉(zhuǎn)移”資產(chǎn)的模式進行兜售（通常以信用違約掉期【CDS】等形式出現(xiàn)）。

華爾街的轉(zhuǎn)向

當然，AI大潮方興未艾之際，鑒于相關(guān)次級AI基建資產(chǎn)的收益率往往能達到年化13%甚至更高，這些資產(chǎn)成為了許多私募基金的“香餑餑”，一條巨大的私募債融資渠道若隱若現(xiàn)。

根據(jù)去年年底部分華爾街機構(gòu)的測算，甲骨文公司截至2025年年底通過SPV已經(jīng)融資約660億美元，Meta則通過SPV融資約300億美元。未來，這一融資渠道可能會繼續(xù)發(fā)光發(fā)熱。

但是，市場已經(jīng)開始對硅谷公司的過度發(fā)債有一些警惕。

5月以來，“大廠”發(fā)行的存量“Hyperscalers Bonds”收益率開始顯著走高。不過，華爾街將這一利率走高歸咎于由美聯(lián)儲主席人選問題帶來的貨幣政策預期不明確，及其所引發(fā)的債市整體利率的上升。

同時，市場對“大廠債”的風險偏好似乎并沒有太大改變，信用利差近期依然維持在100個基點以下。

但是，考慮到“Hyperscalers Bonds”的發(fā)行，包括層出不窮的表外融資會在未來三年愈演愈烈，債市利率的走高已經(jīng)足夠引起金融市場參與者們的超前重視。

目前，中東地緣政治局勢推高全球通脹壓力，而美聯(lián)儲政策在新任主席任命后存在轉(zhuǎn)向疑慮。與此同時，海量的AI投資顯著拉動標普500企業(yè)利潤，造成一定程度的經(jīng)濟過熱假象，又迫使美聯(lián)儲在十年期美債收益率踏破2007年新高的基礎上，仍被迫將“加息”這一選項保留。

所幸，直到目前為止，市場似乎并未觀察到相關(guān)風險有顯化的跡象。

對此，摩根士丹利近期報告便指出，AI時代的資本開支，將遠遠超過互聯(lián)網(wǎng)時代的繁榮，并且可能出現(xiàn)新的支出泡沫風險。而這一風險的來源，主要是巨額投資未能及時轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力提升，并引發(fā)長期信用問題。該行還大膽地預測，最早的風險，可能會在2026年出現(xiàn)。

美國銀行則認為，“Hyperscalers Bonds”的發(fā)行已經(jīng)在總債券池中占比達到15%左右。未來供給激增，可能會推高相關(guān)債券的信用利差。該行也認為，企業(yè)回報的滯后，可能是資本開支的“雷點”。

太平洋投資管理公司（PIMCO）則預言，史上最大的資本開支周期通常會帶來過度投資，未來兩年可能引發(fā)內(nèi)生修正和增長放緩。該機構(gòu)也將矛頭對準了AI投入回報的不確定性。

國內(nèi)AI大廠的早期探索

相比海外，中國巨頭們更多基于傳統(tǒng)方案進行融資，但亦有一部分創(chuàng)新。

比如，騰訊于2025年9月成功發(fā)行了一期點心債，募資理由為“一般用途”。

雖然未明確開支方向，不過考慮到這是四年以來現(xiàn)金流充裕的騰訊實施的首次債券發(fā)行，市場普遍認為此舉與AI基建有一定關(guān)聯(lián)。

無獨有偶，阿里在同月發(fā)行了32億美元零息債，用于增強云基礎設施建設。在非常規(guī)金融工具方面，阿里巴巴于今年4月宣布擬分拆菜鳥嘉興物流園區(qū)，以基礎設施公募REITs形式在深交所上市。雖然并非AI基建融資，但客觀上REITs計劃讓阿里部分高負債資產(chǎn)出表，一定程度上降低了公司的資產(chǎn)負債水平。

相比“騰阿”，字節(jié)跳動在資本開支節(jié)奏上一直最為迅捷。今年5月，字節(jié)跳動被曝旗下TikTok System Thailand獲批開展規(guī)模達8420億泰銖（約1778億元人民幣）的數(shù)據(jù)中心投資項目，項目地點分別位于泰國曼谷、北欖府和北柳府。

考慮到這一天量級別投資規(guī)模，即便是非上市且現(xiàn)金流能自主支配的字節(jié)跳動，可能也會動用各種金融工具，甚至“表外融資”手段避免風險。

除此之外，中國企業(yè)最實際的方式還是依托分拆上市將承債主體獨立。比如此前快手正在評估分拆旗下視頻生成AI業(yè)務“可靈AI”并引入外部融資，市場傳聞其估值可達200億美元。而百度、阿里等公司亦計劃分拆旗下芯片業(yè)務以實現(xiàn)獨立融資。

總體來看，由于國內(nèi)基礎設施相對完善，中國企業(yè)尚未涉及天量資本開支，也未大規(guī)模采用各類復雜的結(jié)構(gòu)化金融工具。

不過，從目前來看，中國“金融街”與“科技園區(qū)”的互動，未來可能也會日趨緊密。